ARK's Price Target for Tesla in 2025
Tasha Keeney(CFA)는 3월 19일 2025년 테슬라의 목표 주가를 공개했다.
작년에 2024년 테슬라의 목표 주가를 분할 전 7,000달러 (분할 후 1,400달러) 였는데 2025년 목표 주가를 3,000달러로 수정했다. 이러한 목표주가를 위해 수많은 시뮬레이션을 거쳤다고 한다.
2025년 목표 주가는 3가지로 볼 수 있다.
평균값, 잘못된 경우, 잘된 경우로 나누어 볼 수 있고 Bear Case와 Bull Case는 각각 25%, 평균인 3,000달러는 50% 정도라 볼 수 있다. 2020년 Bull Case라 바라봤던 15,000달러(분할 후 3,000달러)가 2021년엔 평균값으로 바뀌었다. 그만큼 좋게 보고 있다는 뜻이다. 그렇다면 정말 3,000달러가 가능한지, 아니면 그 이상도 가능한지에 대해서 자세히 살펴보려고 한다.
작년 Price Target 에서는 천천히 성장하다가 Autonomous Scenarios (자율주행 시나리오)가 이루어졌을 때 급격한 성장이 이루어져 2024년까지 15,000달러(분할 후 3,000달러)가 될 수 있을 것이라 예상했다. 즉 테슬라의 미래는 자율주행에 달려있다고 볼 수 있다. 그렇다면 1년이 지난 올해에는 그 가능성을 왜 더 높게 생각하고 있을까?
2020년과 2025년 Bear Case, 2025년 Bull Case 3가지의 경우로 나누어 비교해보면 아래와 같다.
1. 차량 판매
2020년 50만대
2025년 Bear Case 500만대
2025년 Bull Case 1,000만대
일반적으로 300만~400만대 정도를 예상하는데 아크는 역시 바라보는 크기가 다르다. 가장 좋지않은 시나리오에서도 500만대, Bull Case의 경우는 무려 1,000만대에 육박한다. 이런 수치의 판매가 가능할까? 늘어나는 기가 프레스, 새롭게 지어지는 기가 베를린, 기가 텍사스, 생산 능력이 확장되는 기가 상하이에서의 능력을 합치면 가능할 것이라 보고 있다.
2. 평균 판매 가격
2020년 50,000 달러
2025년 Bear Case 45,000달러
2025년 Bull Case 36,000달러
라이트의 법칙에 따라 생산이 늘어날 수록 가격은 하락한다. 현재 50만대에서 500만대, 1,000만대로 늘어날수록 가격은 하락할 것이며 Bull Case 에서는 그 속도가 더 가속화되어 36,000달러까지 하락할 것으로 보고 있다.
3. 전기자동차 매출 (Billions = 10억 달러)
2020년 26B
2025년 Bear Case 234B
2025년 Bull Case 367B
가장 안좋은 시나리오조차 지금의 10배가 늘어나며 Bull Case는 15배에 가깝다. 아크 인베스트의 연구에서 가장 중요한 핵심은 테슬라 차량이 도로에 많이 깔리는 것이다. 그로인한 다음 사업이 가능해진다.
4. 보험 매출 (Insurance Revenue)
2020년 Not Disclosed (캘리포니아에서 시작해 현재 확장되고 있지만 그 매출은 미비하다)
2025년 Bear Case 23B
2025년 Bull Case 6B
완전자율주행이 완성되기까지 보험은 더 커지게 될 매출이다. 완전자율주행이 되기 전까지는 사고의 책임은 운전자에게 있으며, 그로 인한 보험 매출은 늘어날 수밖에 없다. 그런데 Bear Case는 23B고 Bull Case는 6B로 줄어드는데, 그 이유는 어떤 사업이 만들어지냐에 따라 완전히 나뉘어지게 된다. 그 시점에서도 완전자율주행을 사용하는 사람이 있고 그렇지 않은 사람이 있을 것인데, 그렇지 않다면 보험이 필요할 것이고 완전자율주행을 사용한다면 보험은 필요없게 될 것이다. 때문에 보험은 완전자율주행으로 가는동안 만들어진 매출이며, 구독하지 않은 사람들에게서 나오는 매출이 된다.
5. 승차 공유 서비스 (Human-Driven Ride-Hail Revenue, 순수익)
2020년 0B
2025년 Bear Case 42B
2025년 Bull Case 0B
기술의 완성도와 규제 등으로 인해 완전 자율주행 공유 서비스 (로보택시)는 되지 않은 경우 Bear Case로 42B의 순수익이 발생한다. 매출도 아니고 net, 순수익이라 것인데 그것 또한 엄청난 수치다. 현재 차량 판매에서 승차 공유 서비스 - 로보택시로의 전환이 어느 시점에 이루어질지는 모르기 때문에 두가지 케이스를 말하고 있다. 2025년 로보택시가 이루어지지 않더라도 승차공유서비스로도 지금 없는 수익이 발생한다. 이로인해 발생하는 이익은 2020년 매출을 능가할 정도로 상당히 큰 시장으로 향후 테슬라 기업 가치의 30%가 차지할 수 있다고 보고 있다.
6. 자율주행 로보택시 서비스 (Autonomous Ride-Hail Revenue, 순수익)
2020년 0B
2025년 Bear Case 0B
2025년 Bull Case 327B
로보택시 서비스로 완전히 전환이 된다면 2025년 순수익은 327B로 2025년 전기자동차 매출과 맞먹는 어마어마한 수익이 발생한다. 자동차는 하드웨어로 무조건 비용이 발생할 수밖에 없어 마진율이 높지 않다. 지금도 매출 대비 비용이 대략 70%정도 된다. 아무리 좋아지더라도 마진이 크게 높아질 수 없는 부분인데, 자율주행으로 인해 로보택시 서비스에서 발생하는 것은 말그대로 서비스 매출과 이익이다. 마진율이 높아질 수밖에 없는 구조다. 심지어 Bull Case는 2025년 천만대가 생산 가능하다는 경우인데 생산량이 매년 82% 늘어난다는 얘기다. 사실 Bull Case는 모든 것이 너무 잘됐을 경우이므로, 그것보다는 보수적으로 보는 편이 좋다.
7. 전기 자동차 총 이익 (Gross Margin)
2020년 21%
2025년 Bear Case 40%
2025년 Bull Case 25%
8. 총 이익 (Total Gross Margin)
2020년 21%
2025년 Bear Case 43%
2025년 Bull Case 50%
9. Total EBITDA Margin (세금, 이자 등의 차감 전 이익)
2020년 14%
2025년 Bear Case 31%
2025년 Bull Case 30%
공유서비스를 넘어 완전 자율주행 로보택시 네트워크를 상용화하기 위해서는 결제를 통합하고 운전자와 승객을 위한 매칭 알고리즘을 개발하고, 로보택시 플랫폼에 가입할 차량 소유자 모집 및 훈련을 해야 한다. 그 과정 속에서 아직 운전자가 있는 공유 서비스만 있는 것과 로보택시가 있는 상황에서의 이익은 달라진다. 둘다 서비스 영역이기 때문에 2025년 Bear, Bull 모두 총 이익이 50%에 육박하지만 로보택시 서비스가 완전히 이루어져야 더욱 뛰어난 Gross Margin이 만들어진다. EBITDA도 30%에 육박한다는 것은 엄청난 이익률이다.
10. Enterprise Value / EBITDA
2020년 162
2025년 Bear Case 14
2025년 Bull Case 18
기업 가치를 이익으로 나눈 값이다. 2020년 현재는 162, 2025년엔 10대로 떨어진다. 엄청나게 발생할 이익으로 인해 낮아질 것이다. 이것은 대략 PER과 비슷한데, 세금 등으로 인한 차이는 있다. 현재 Foward PE 는 200대로 낮아지고 있는데 이익이 없는 고성장 기업에서 이익이 발생하여 크게 증가하는 기업으로 전환되고 있다. 2020년~2025년은 그 전환점이다. 그 기술의 전환점 속에 투자 기회가 있으며, 애플과 같은 대형 우량 기업이 되는 과정이라고 보면 된다. 애플의 아이폰이 10년간 현재로 성장했듯이, 테슬라는 자율주행으로 인한 로보택시 사업이 핵심 사업이 된다. 현재 대략 애플은 25, 아마존은 29다.
11. 잉여 현금 흐름 (Free Cash Flow Yield)
2020년 0.4%
2025년 Bear Case 5%
2025년 Bull Case 4.2%
강력한 현금 흐름은 굉장히 중요한 요소이다. 지금은 고성장을 하고 있음에도 잉여 현금 흐름이 증가하고 있는데 2025년에는 그 비율이 무려 5%에 이를 것으로 보인다. 테슬라의 현금 흐름은 서비스에서 발생할 어마어마한 현금도 있지만 비트코인으로 인해 발생하는 것도 있다. 비트코인의 가치 상승은 대차대조표에 기록되지 않지만, 1월에 투자한 비트코인의 가치가 50%이상 상승한 부분은 2020년 순이익의 몇배를 뛰어넘는 규모이다. 비트코인의 가치 상승으로만 공장을 몇개 지을 수 있을 정도이다. 그만큼 테슬라의 현금 흐름은 좋아지고 있으며, 그 가치는 지속적으로 저평가 되고 있다.
라이트 법칙에 따른 2025년 전기 자동차 이익률은 Bear가 40%, Bull이 25%다.
차량당 자본적 지출은 Bear Case가 더 높은 8,000달러이다. 아무래도 사람이 운전하는 비율이 높다보니 그럴 수밖에 없다. 자율주행으로 갈수록 차 1대에서 발생하는 자본적 지출은 낮아진다.
연간 최대 생산량 증가는 당연히 Bull Case가 90%로 높다. 2021년이 될 수도 있다. 2021년 현재 기가 베를린의 공장 가동이 시작되고 사이버트럭과 세미도 생산이 가능하며, 기가 상하이에서의 생산 능력이 강화되고 있다. 2020년이 50만대, 2021년은 최소 85만대에서 100만대까지 가능하니 2021년은 최대 100%까지도 생산량이 증가할 수 있다.
2025년, 테슬라의 자율주행 플랫폼에 가입한 사람이 100%가 될 수는 없다. 채택률은 지속적으로 상승할 것이지만, 하드웨어만 사용할 사람도 있기 때문에 Bull Case에서는 60%로 보았다. 하지만 아직은 사람이 운전하는 차량 공유 서비스의 비율은 40%가 될 것으로 동일하게 보고 있다. 즉, 점차 차량 1대당 소모하는 지출은 낮아지며 지속가능한 에너지가 가능해지고 로보택시로의 전환이 가속화되면서 인간이 운전하는 시스템에서 점차 인간이 필요없는 시스템으로 발전할 것이라는 것이다. 2025년은 일부 지역에서 확실하게 로보 택시가 운영되는 곳이 나타나며, 전염병이 확산되듯 확장되는 매우 중요한 한 해가 될 것이다.
아크 인베스트는 보통 5년을 바라보고 목표 주가는 만들지만, 이번엔 2025년으로 선정했다. 이 연구에는 자본 효율성을 좀더 다듬고 기존에는 없던 보험 사업을 추가했으며 차량 공유 서비스에 대한 연구 결과를 추가했다. 5년 안에 테슬라의 완전자율주행 달성할 확률이 점차 높아지고 있음을 알 수 있다. 투자자 입장에서 완전자율주행 기술이 드러남에 따라 주가는 반응할 것이기 때문에 싼 가격일 때 집중 매수해야 한다.
전기 자동차 (Electric Vehicles)
아크는 작년 2024년 차량 증가분 단위당 11,000~16,000달러를 지출할 것으로 보았으나 2020년에는 2019년보다 144,505대가 늘어나며 증차당 자본금이 9,200달러임을 보여줬다. 테슬라가 2020년 자본비용에 3.1B를 투자하여 2021년 효율은 60% 증가시킨다면 10,330달러에 달할 것이라 보고 있다. 자본 비용들은 자율주행 데이터 센터와 수직 통합된 공장과 같은 장기 프로젝트를 위한 것이다.
2020년 배터리 데이에서 테슬라는 제조 공정과 지속적인 업데이트를 통해 투자 비용이 감소해 시간이 경과함에 따라 75% 절감할 수 있을 것이라 발표했었다. 이러한 자본적 지출에 대한 우수한 효율을 믿고 있기 때문에 테슬라의 2025년 생산량을 500만대~1,000만대로 추정하고 있다.
보험 (Insurance)
테슬라 뿐만 아니라 아크는 고객들의 차량에서 수집하는 많은 데이터 덕분에 평균 마진 이상의 보험 마진을 달성할 것으로 보고 있다. 보험이 전기자동차의 30~40%가 될 것으로 보고 있다. 보험은 2019년 8월 캘리포니아에서 처음 선보였고, 현재는 텍사스, 일리노이, 워싱턴 등으로 확장하고 있는 중이다. 이처럼 앞으로 몇 년 동안 테슬라는 더 많은 주에 보험을 출시할 것이다.
또한 차량 자체가 평균보다 안정성이 우수하기 때문에 고객들의 실시간 데이터를 통해 보험료를 산정할 수 있고 그로인한 마진도 높아질 가능성이 높다. 아크는 테슬라가 보험에서 40%에 가까운 마진을 달성할 것으로 보고 있다. 2025년까지 전체 차량의 40%에서 보험을 판매한다면 테슬라의 보험 수익은 연간 23B에 이를 수 있다.
Bear Case는 완전자율주행이 아니기 때문에 보험 수익이 훨씬 높지만, Bull Case의 경우는 로보택시 기반이기 때문에 보험에 따른 수익은 적어진다. 보험은 인간에 의해 발생하고, 자율주행 서비스 매출은 완전자율주행이 달성됐을 때부터 발생한다.
Human-Driven, Fully Autonomous Ride-Hail (인간이 운전하거나, 자율주행이거나)
Bear Case 에서는 인간 중심의 공유 서비스에서 기회를 잡고 있다. 테슬라의 차량 공유 서비스는 기존 기업들보다 비용 구조가 낮아 완전 자율 주행의 공유 서비스 네트워크의 토대라 될 것이라 보고 있다. 2025년 이 서비스에서 발생될 이익으로 현재 주가에서 약 500달러를 추가할 수 있다고 보고 있다. 향후 로보택시 서비스를 하기 위한 준비로 테슬라는 인간 중심의 네트워크를 먼저 출시하여 수익성이 높은 구조를 만들고 완전자율주행 서비스를 지속적으로 보완할 수 있다. 파괴적인 혁신은 한순간에 이루어지는 것이 아니라, 지속적인 반복과 개선 속에서 탄생한다.
아크는 2025년까지 완전 자율주행을 할 확률이 작년 예측인 30%에서 50%로 달성할 확률을 높였다. 나 또한 2025년엔 힘들고 인간과 자율주행이 섞여있는 구조가 나타나고 일부 주에서부터 확산될 것이라 생각하고 있다. 현재 테슬라에서 연구중인 신경만 기반 이전에는 해결할 수 없었던 부분들이 해결되고 있는 것으로 보아 로보택시의 가능성이 높아졌다고 보고 있다. 실제로 2021년 4월 FSD Beta 9.0의 성능에 큰 기대를 보이고 있으며, 앞으로 더 많은 데이터를 처리하게 될 도조(Dojo)컴퓨터 또한 곧 출시할 계획이 있다.
2025년 오토파일럿이 장착된 테슬라 차량의 60%가 로보택시 등의 완전자율주행 역할을 하게 된다면 2025년 EBITDA에서 160B를 추가하여 어마어마한 영업이익을 만들어낼 수 있다. 현재 애플이나 아마존의 분기 매출이 100B 정도인데 이 매출을 뛰어넘는 이익은 어마어마한 것이다. 이 부분이 테슬라 가치의 대부분을 차지하게 될 것이다.
2025년에 완전히 전환될 가능성이 높지 않기 때문에 기댓값은 3,000달러다.
하지만 2025년이 아니더라도, 결국은 자율주행으로 갈 수밖에 없다. 인간은 더 편리함을 추구할 것이고 더 나은 기술을 추구하며, 결국 기후변화를 해결하기 위한 하나의 방법으로 나아갈 것이기 때문이다. 위 표에서 보듯이 현재는 전혀 없는 테슬라의 로보택시가 대부분의 이익을 차지하게 될 것으로 보고 있다. 즉, 로보택시와 자율주행이 테슬라의 미래이며 이 부분이 문제가 발생한다면 장기투자에도 큰 결정을 내리게 될 순간이 올 수 있다. 제2의 애플, 제2의 아마존, 제2의 테슬라가 만들어질 수 없는 것처럼 결국 시장을 한번 장악하게 된다면 바뀌는 것은 사실상 불가능하다. 그 순간부터 10년 이상 지속하다가 5차 산업혁명이 일어나는 것이 아니라면 말이다.
마지막으로 전기자동차, 로보택시, 인간 중심의 공유 서비스, 보험 등으로 아크를 나누고 있다.
현재는 전기자동차 판매가 가장 큰 비중을 차지하고 있지만, 향후에는 로보택시가 가장 큰 가치를 가지게 될 것으로 보고 있다. 투자자들은 스스로 생각하기에 로보택시가 가능성이 있다면 5년~10년 투자를 이어나가면 되고 불가능하다 생각되면, 팔아야 한다. 그 선택은 본인에게 달려 있다. 그렇기 때문에 지금 테슬라의 자율주행 Beta 서비스의 성장에 큰 주목을 하고 있는 것이다.
참고로 테슬라의 가치에 에너지 부분은 추가되어 있지 않다.
솔라 루프, 태양광, 에너지 생성 및 저장 등도 매년 50% 이상 성장하고 있고 향후 전기 자동차와 비슷해질 것으로 일론 머스크도 언급한 적 있는 것처럼 아직 가려져 있는 부분도 많다. 현재 아크 인베스트의 목표 주가에는 에너지 부분, 비트코이 부분이 빠져 있다. 그렇기 때문에 그 부분도 고려했을 때 2025년 3,000달러의 목표주가도 평균적이기보다 보수적일 수 있다. 만약 2025년까지 위에서 말한대로 이루어지지 않더라도, 그 시기만 조금 늦춰질 뿐이다. 결국은 다 이루어내는 것이 일론 머스크였다.
결론
1. 테슬라의 미래는 완전자율주행, 즉 로보택시의 성장이 가장 큰 요소이므로 투자자는 이 부분을 항상 지켜봐야 한다.
2. 인간의 역할에 따라 보험 매출은 달라진다.
3. 전기 자동차는 10년간 지속적인 성장이 이어질 것이다.
4. 테슬라의 생산 능력이 증가하고, 비용은 감소한다.
5. 금리의 변화와 같은 이슈는 테슬라 펀더멘탈에 영향을 주지 않으므로, 매수 기회가 된다.
6. 일론 머스크에 주목한다.
7. 아직 미지수인 에너지 사업이 있다.
8. 2025년 3,000달러도 보수적일 수 있다.
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